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骤雨初歇 原油市场静待“惊雷”

    受Delta病毒传播影响,市场担心更多的疫情限制措施将打击原油需求前景,尽管油价最近出现回调,但许多分析师表示,Delta病毒对原油需求的风险被夸大了。石油经纪企业PVM分析师Stephen Brennock认为,目前全球经济恢复增长仍在继续,OPEC+仍然维持着原油市场的供需平衡。


A    OPEC+减产协议

    一波三折细节终敲定

7月初,OPEC+部长级会议出现去年4月以来的首次分歧,分歧核心在于减产协议的退出时点以及各国的基准产量。随着原油市场进入后疫情时代,实行时长已超过一年的减产协议推动油价从近20年低位回升至70美金/桶以上。油价回归健康水平后,各成员国如期对减产力度产生降低的呼声。而本次分歧亦导致第一轮会议在延时后无果而终,终在7月18日的第二轮会议上达成一致,将减产协议延长至2022年年底;每月将增加原油产量40万桶/日;划定新的基准产量,于2022年5月生效。阿联酋的新基准为350万桶/日,增加35万桶/日;伊拉克和科威特的新基准分别提高15万桶/日;沙特和俄罗斯的新基准提高50万桶/日;总基准增幅为163万桶/日。

从以上细节可以看出,新政策具有短期边际利好、中期利空的属性。短期视角之所以被解读为边际利好,主要是由于最终落地的连续环比增加40万桶/日比预期更少。早在2021年一季度,市场已逐步形成“60美金/桶以上逐步增产”的预期,因此本次会议出炉的继续增产的动作没有任何超出预期的部分。除此以外,40万桶/日的幅度也与会前预期大致相当。在主要消费市场继续回暖的背景下,终端消费带动炼厂裂解利润持续改善是本轮需求修复的核心逻辑。在过去将近2个季度的时间内,大家在各地区的裂解价差中可以观察到这一逻辑已被验证。现阶段,至少在带有政策属性的供应变化已经定调之后,市场或许会更加关注非政策属性供应以及需求端的进展。

B    伊朗的增量供应启动时点仍存变数

虽然市场大多数参与者认为伊朗年内实现供应增长已是大概率事件,但是实际上这些供应何时涌入市场仍存在变数。虽然美国国务卿布林肯曾在6月上旬表示即使重启伊朗核协议《联合全面行动计划》,针对伊朗的数百项制裁仍将保持不变,但就在6月中旬,美国财政部撤销了对十几名伊朗能源企业前高管的制裁,这些高管来自伊朗国家石油企业等多家企业。与此同时,有美国官员表示,财政部的举措虽然是例行公事,但也可能表明若伊朗政府改变行为,拜登政府对伊朗的大范围制裁压力就将缓和。

除此之外,伊朗政府领导人的换届或许也会对核协议谈判产生未知的影响。伊朗现任总统鲁哈尼(Hassan Rouhani)自2013年以来一直执政,但该国法律禁止第三任期。而候选人莱希(Ebrahim Raisi)是伊朗最高领导人哈内梅伊的前任大法官,是典型的强硬派。显然,在8月中旬(新总统上任时点)之前,核协议谈判的概率是非常低的。若莱希上任后继续以核武研发作为战略重点,则核协议将无从谈起,预期出现的增量供应终将“扑空”,届时将会对油价形成强力的上行驱动。

此处大家的情景假设仍以制裁解除作为前提,伊朗将自2021年三季度开始逐步增加产量,其增幅在四季度达到峰值。若此情形成立,则至年底伊朗将日均生产超过280万桶,较年初增加约80万桶/日。中长周期视角下,来自伊朗的增量将对油价形成长期压制。

C    变异毒株和疫苗接种产生复合影响

现阶段值得留意的变异毒株被识别为4类,这是根据世卫组织在危险等级划分下所制定。该组织根据危险程度将新冠变异毒株分成了两类:令人担忧的变异毒株(VOC, variant of concern)和值得关注的变异毒株(VOI, variant of interest)。前者在世界范围内引发的病例多、范围广,并有数据证实其传播能力、毒性强,或导致疫苗和临床治疗有效性降低。后者在世界范围内确认出现社区传播病例,或在多个国家被发现,但尚未形成大规模传染。而目前大家所警惕的Alpha、Beta、Gamma、Delta四种变异毒株均属于VOC。在这四种变异毒株当中,Delta目前对市场影响最大。一是由于其传染性极高,二是疫苗对其有效性存在未知。Delta的传播范围十分广泛,在印度、英国等国肆虐。据GISAID数据,该毒株占亚洲感染病例的84%,占英国感染病例的97%,占全球感染病例的80%。此外,国际上较权威的医学研究对疫苗有效性的结论指向不一。

结合目前全球各国疫苗接种以及原油市场基本面情况来看,变异毒株确实对产业中观产生负面影响,但并没有扭转修复的进程。大家认为,除非出现更强势的变异毒株,否则在疫苗持续接种的前提下,需求修复的进程不会停止。从中观数据来看,西北欧轻油加氢裂解利润持续稳定在3—6美金/桶,北美轻油催化裂解利润稳定在8美金/桶上下,重油焦化利润大多数时间保持在6美金/桶以上,亚洲轻油加氢裂解利润已持续处于正向区间。相比2020年全年的情况而言,利润提升的幅度是指数级别的。炼厂加工利润的改善,很大程度上与终端消费相关。随着油价在过去一年内持续反弹,炼厂原料成本跟随上涨,唯有终端产品价格更快抬升,才会带动裂解价差的改善。因此,这是当下看好原油消费需求的底层逻辑之一。

供应和需求双向修复速率差异是导致去库周期开启的根本原因。从进入二季度以来的各项数据来看,这一点得到了初步验证。高频数据层面上,进入二季度后美欧市场开始进入相对稳定的去库周期。中频数据层面上,OECD国家原油库存在4—5月见顶。由于原油的仓储存在成本高低之分,因此当大家观察海上仓储的情况可以发现,全球浮仓水平在2021年9月已经见顶,并在随后的9个月内处于持续下滑态势。6月全球浮仓600万桶,较历史峰值低1.34亿桶,较去年同期低超过6600万桶,这是实货市场收紧的第一信号。

D    宽松的货币政策环境或接近尾声

美联储7月会议中,委员们一致同意将基准利率维持在0—0.25%不变,将超额准备金利率(IOER)维持在0.15%不变,将贴现利率维持在0.25%不变,同时将继续每月增持至少800亿美金的国债,以及至少400亿美金的住房抵押贷款支撑证券,直到委员会的充分就业和物价稳定的目标取得实质性进展,总体上符合市场预期。

在会后声明当中,美联储也没有透露缩减购债规模的时点。此外,美联储推出了两项非常用调控工具,分别是国内和国外的常设回购机制。但是,通过与前序会议声明对比可以发现,本次增添了对经济复苏取得的成效以及乐观前景的展望。本次声明中显示,受疫情影响最严重的部门已经得到改善,但尚未完全修复;美国已朝充分就业和物价稳定的目标取得了一些进展。

以上表述是在7月会议声明中首次出现。因此,现行政策虽然未发生重大改变,但变向的“春风”已然吹起——年内将产生缩减QE的前瞻性指引。

E    牛市暂未结束但价格形态开始转变

如前文所述,新一轮OPEC+政策框架已经把短期内带有政策属性的供应变化路径设置得十分清晰,虽然过程中或许会出现来自伊朗的增量供应,但从平衡表的角度而言,7—10月仍难以出现供应过剩的情况。因此,高斜率上涨的形态已经终结,伴随而来的将是中枢相对平稳的振荡期。而以上所提到的4个月的时间窗口极有可能创造年内的真正顶点。

与此同时,9月FOMC会议或许将释放出缩减QE的信号,届时对包括原油在内的资产价格形成下行压力。但反观上一轮加息周期中的油价走势,基本面主导性强于宏观,因此不必对缩减QE预期对价格的影响过分悲观。于多头而言,仓位的管理以及离场布局更加重要;于空头而言,则无太大趋势性机会。

来源:《期货日报》

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