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境外利率衍生品发展对我国的启示

国债期货是全球期货市场中成交量最大的利率期货品种。全球利率衍生品市场主要以欧美地区为主,亚太地区的市场占比较小。截至2020年,全球利率期货市场中北美地区的规模约为18.64万亿美金,占比65%;欧洲地区约8.05万亿美金,占比28%;亚太地区约1.22万亿美金,占比3%。目前,世界上的国债期货市场以美国国债期货和欧元债券期货交易为主,我国国债期货市场也在稳步发展中。

美国基于发达的国债现货市场、完备的市场基础设施和高效的债券资金结算体系,在不到半个世纪的历程中,建立了世界上最发达的国债期货市场。欧洲国债期货市场于 1982 年开始,逐渐发展成了今天仅次于美国的全球第二大国债期货市场。其中德国国债期货市场在20世纪90年代由于先进的交易系统以及德国本身强大的经济实力与现货市场,后来居上超越英国金边国债期货,成为欧洲地区最活跃的国债期货品种。相比之下,我国的国债期货市场虽然起步较晚,但也处于稳步发展中,市场结构日益完善。欧美地区的利率衍生品市场发展有着不少值得大家学习借鉴的经验。本文大家梳理了全球利率衍生品市场最活跃、成熟的美国、德国国债期货市场的运行情况,以此出发寻找一些有利于我国利率衍生品发展的启示。

美国利率衍生品市场领跑全球

美国国债期货目前主要的品种有10年期国债期货、2年期国债期货、5年期国债期货、长期国债期货(15—25年)和超长期国债期货(25年及以上)等。3年期品种活跃度极低,因此大家后续不将其列入主要品种。

美国国债期货市场是全球规模最大,交易最为活跃的国债期货市场。2000年以后各个国债期货合约得到迅速发展,一方面是因为2000年以来国债现货市场每年的发行量、交易量持续上升,现货市场非常活跃,为期货市场的发展提供了基础;另一方面,金融业的进一步发展使得众多的投资者参与到国债期货投资中来。受2008年次贷危机影响,国债期货交易量迅速下降,而在2009年之后,美国国债期货的市场规模又进一步扩大。在2018年美国国债期货的市场规模达到峰值后,近两年的成交持仓量有所回落。

截至2020年,美国国债期货所有合约的日均成交量达到392.21万手,成交金额约4431亿美金;年末的持仓总量达到1165.24万手,持仓金额约1.36万亿美金。其中,10年期是交易最为活跃的品种,日均成交量为160.47万手,成交金额约1604亿美金;持仓规模为322.97万手,持仓金额超过3200亿美金。

从美国市场的期现对比情况来看,2020年美国国债期货的交易量占美国中期、长期国债现券交易量的比例达到了108%,持仓量占适销国债未偿还余额的比例也接近10%。虽然2020年美债期货的活跃度有所降温,但趋势上来看整体的市场流动性在不断提升,并且也是目前全球期现渗透率最高的国债期货市场。

根据CFTC最新的持仓报告数据显示(截至2021年6月),美国国债期货以机构投资者为主的市场结构特征明显。参与者主要分为四类:一是以商业银行和投资银行为主的中间商;二是作为市场主体的资产管理机构,如各大保险企业、养老金管理企业、共同基金等;三是以风险投资为主的杠杆基金;四是其他金融机构,例如财务企业、信用社以及中央银行等。

其中,资产管理机构是美国国债期货最大的持有者,占所有投资者持仓规模的50.41%。接着是杠杆类基金,市场占比约25.82%。

德国国债期货逐步发展成为欧洲之最

在管理欧元区利率风险上,欧元国债期货成为主要工具,欧盟各国国债期货相继退市。德国国债凭借强大的经济实力和发达的现货市场,成为欧元国债期货的标的债券。德国国债是德国证券市场上流通性最强的债券,德国债券二级市场交易是场内集中交易和场外市场交易双轨并行。德国自2000年以来债务占GDP比例稳步上升,为国债期货市场提供了充足的现货交易。

德国在1986年引入14种债券期货合约,但交易对象仅限于个人与银行,保险企业和基金企业被排除在交易之外。直到1989年实行新的证券交易法后,才解除了交易限制,从而使期货交易活跃起来。在欧洲期货交易所上市的国债期货品种丰富,有德国、意大利、瑞士和法国的国债期货,均以欧元结算。其中,以德国国债为标的物的国债期货主要包括短期欧元债券期货、中期欧元债券期货、长期欧元债券期货以及超长期欧元债券期货等。四种合约对应的标的分别为1.75—2.25年、4.5—5.5年、8.5—10.5年、24—35年的德国国债。

随着德国各类国债期货相继推出,德国国债期货的交易量显著提升。此后德国国债期货一直呈现增长趋势并保持较快的增长幅度。但是2008年次贷危机爆发之后,国债期货成交持仓量开始迅速下降,到2010年交易量有所回升,而后在2018年再次出现一定回落。截至2020年,德国国债期货主要合约的日均成交量约155.16万手,成交金额约1552亿欧元;年末的持仓总量达到353.13万手,持仓金额约3531亿欧元。其中,从成交量上看长期是交易最为活跃的品种,日均成交量约68.9万手,成交金额约689亿欧元。但在持仓量上,长年期、中期、短期均保持一定的市场规模,其中长期与短期在持仓规模上互有交替成为市场规模最大的品种,两者的市场占比也各保持在30%以上。

海外利率衍生品市场对于我国的启发

通过对海外国债期货市场的梳理和分析可以看出,发达的国债一、二级市场,完善的市场参与者结构为期货市场功能的发挥提供了重要支撑。国债期货规避利率风险和价格发现的功能,对促进国债发行也发挥着积极作用。

我国国债期货市场正处于快速成长的阶段,需要借鉴成熟市场的有益经验不断发展和完善。美国现货市场的持债主体可以广泛参与期货市场,目前我国银行和保险是国债现货市场上的主要投资者,已逐步参与国债期货交易,但国债期货市场的参与主体仍是券商和资管产品,国债期、现货市场参与主体尚不匹配。

与美国国债期货市场相比,我国只有2年期、5年期和10年期国债期货合约,产品结构有待进一步丰富。从我国国债现券市场实际情况来看,现阶段推出超长期或是其他不同期限的国债期货品种意义重大:一是有助于形成期限布局合理的国债期货产品体系,丰富期货与国债现券之间的套保套利策略,提升国债市场整体流动性和定价精准度,健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。二是有助于满足实体经济发展与风险管理需求,随着不同期限品种的国债期货上市后,机构投资者可以更从容使用国债期货管理利率风险,提升买入并持有不同期限国债的意愿和信心。三是促进金融机构创新发展,投资者可以利用不同期限的品种构建更丰富的策略,比如构建基于收益率曲线形状变化的交易策略,进一步推动相关产品和业务创新,提高金融机构资产管理效率,提升服务实体经济的能力。

来源:《期货日报》

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