您的位置:美高美游戏->资讯中心>国际财经

议息会议来临 美联储加息窗口开启

幅度或许有限,美国经济衰退风险并未减小

美国时间7月26—27日,美联储公开市场会议如期召开,并于北京时间7月28日凌晨2点公布会议决议及相关文件。75bp的加息可能是本次议息会议的最终结果,在美国衰退不断临近的当下,这一结果可能并不让市场有所意外。比起衰退的发生,相机决策的美联储政策让后市存在不确定性,但相对确定的结果是,一旦美国失业率出现上升趋势,加息可能也将随机停止。

市场交易75bp加息预期

对于7月议息会议加息幅度,市场预期几经变化。在6月大幅加息75bp过后,市场持有对7月继续加息75bp强烈预期的同时,也在不断交易50bp加息的可能,大宗商品价格在6月中上旬触顶回落加深了这种预期。但高达9.1%的美国6月CPI数据公布扭转了预期,市场大幅转向100bp加息预期。

强烈的一致预期与美联储的安排似乎有所背离,在7月16日美联储议息会议静默期到来之前,美联储理事Christopher Waller、圣路易斯联储主席James Bullard、亚特兰大联储主席Raphael Bostic分别在不同场合表态75bp的加息已经足够,加上《华尔街日报》随后撰文暗示75bp加息的可能,市场对100bp的加息预期才大大回落。

截至7月27日,市场交易结果显示,本次会议加息75bp的概率在72.7%,而加息100bp的概率为27.3%。往后看,市场预计美联储在年底之前将继续加息100bp,之后目标利率将保持稳定,直至明年下半年开启降息之路。

表为美联储加息路径推测

美联储政策传导路径

让美联储加息从越发激进转向相对缓和的主要因素,在于美国经济数据已经传达出衰退的信号。

最直接的信号来自于GDP的负增长。一般市场将连续两个季度实际GDP的环比负增长定义为技术性衰退。从目前的情况看,鉴于一季度实际GDP已录得-1.6%的环比负增长,若二季度再现负数,美国将步入市场普遍认定的技术性衰退。而根据指引意义强烈的亚特兰大联储GDPNow模型预测看,二季度经季节性调整的GDP环比预计将继续迎来-1.6%的负增长,这也意味着技术性衰退的信号已经出现。

一般而言,技术性衰退与实际官方综合认定的衰退有所区别。美国国家经济研究局NBER对于衰退的定义有三个标准,即需要同时满足深度、广泛性和持续时间。具体的描述为经济活动的显著下降,且这种下降波及整个经济体并持续数月以上,通常已经反映在个人收入和就业上。

但是,从历史的经验来看,两者的关联性极高。复盘历次市场定义的技术性衰退与官方认定的衰退,绝大多数情况两者是同时出现的,仅有1980年的经济衰退有所例外。这实际上暗示了本次技术性衰退信号一旦出现,衰退将正式被市场和官方认定。

除去具有标志作用的GDP信号,衰退的传导链条也正在不断被满足。

一般而言,美联储收紧政策至经济衰退的传导有三条主要路径:路径一为股债回调—居民财富缩水—居民消费下滑;路径二为利率上行—地产/制造需求萎缩—生产活动下滑;路径三为利率上行—融资成本抬升—偿债压力上升—企业盈利下滑。

分析三条路径情况,可以发现,每条路径的传导都出现了明显信号。

首先,3月开始的加息缩表引发了美股的显著回调,对应截至7月26日标准普尔指数较年初已经跌去了18.25%。考虑到美股是美国居民主要资产配置方向,美国居民财富至今已经遭遇了明显缩水。从消费上看,在经历了零售总额5月-0.27%的增长后,6月美国零售综合虽然迎来1%的正增长,但考虑到通胀对于总价的推动作用,6月的居民消费并不乐观。而且,具有前瞻意义的密歇根大学消费者预期指数在7月录得47.3,这较前值进一步下降的同时也表明了消费预期的疲软。

其次,利率上行带来了地产以及制造活动的下行。6月美国成屋销售按年率计算下降5.4%,降幅较5月的-3.39%和4月的-2.61%进一步下滑。成屋销售的不理想已经传导至地产生产端,新屋开工数据自二季度初峰值开始大幅回落,从4月的180.5万套下行至6月的155.9万套。房地产销售开工的不景气,叠加制造业面临通胀加息双重压力活动的放缓,共同导致7月制造业PMI进一步回落至52.3,延续了去年年底以来的下行趋势。

最后,利率上行带来了企业融资成本的抬升和偿债压力的上升。高频数据难以获取实际情况的变化,但企业负债情况足以说明问题。疫情以来美国非金融企业遭遇了资产萎缩带来的杠杆率抬升,非金融企业杠杆率最高突破85%。随着美国资产回暖,杠杆率整体出现回落,但80%以上的杠杆率仍是历史高位。同时,自2021年一季度以来,非金融企业又开始了新一轮加杠杆的过程,负债总额增速也是不断创下2019年一季度以来的新高。高负债、高杠杆意味着在当前快速加息基础上企业偿债压力是不断抬升的,这在恶化盈利预期的同时也加大了衰退的风险。

图为美国非金融企业负债情况

总的来说,无论是从技术衰退指标还是衰退传导路径看,美国经济走向衰退已经是不争的事实,而这对本次及后续联储加息决策形成限制。

加息的“休止符”

实际上,由于衰退事件本身发生概率极大,市场早已对此达成共识。

回顾美国历史上抗击通胀的历史,尤其是通胀水平与今天具有可比性的20世纪70—80年代,以衰退为代价的猛烈加息,长期看可能才是代价最小的选择。猛烈加息一方面可以通过经济传导的方式压制终端商品需求,另一方面则可以压制通胀预期,打破“通胀上升—预期上升—通胀上升”的恶性循环。

对此,美联储在1981年的议息会议纪要中曾写道:CPI涨幅减缓不足以反映潜在通胀压力的缓解,真正的重点是要让公众感受到通胀在关键时刻得到了有效的控制,这对扭转通胀和通胀预期至关重要。

猛烈加息的重要作用是美联储今年快速加息的主因,也可以说明为什么当前市场仍旧交易7月议息会议加息100bp。

但无论是75bp还是100bp,加息之路并不会无限强化下去,休止信号同样存在。

大家认为,通胀彻底平息以外,就业市场是美联储停止加息的良好路标。回顾抗击通胀为首要目标的沃尔克时代,美联储仍旧会在美国失业率冲高时期(1980年年中)选择临时降息缓和就业压力。再往后看,20世纪90年代以来就业因素在联储货币政策中的权重显然更高,即自那时以来但凡美国失业率回升,美联储加息周期就会结束。

图为美国失业率与联邦基金利率变化

因此,虽然当前宏观判断的难点在于央行们的相机决策,对未来宏观的看法似乎陷入了走一步看一步的困境,但实际上大家仍可以以失业率为“休止符”,去判断美联储未来决策的转折点。

谁将主导商品价格

一般意义上,美联储在现代货币理论(MMT)的指引下,错误判断经济疲软叠加低利率背景时进行货币财政双扩张不会引发通胀,又恰逢供给端的收缩,是本轮高通胀的主因。

纯粹从抗击通胀角度出发,20世纪70—80年代沃尔克时期的经验表明,比起简单的利率调节,信贷控制的作用可能更加明显。沃尔克曾采取过限制信贷投放、提高银行存款准备金等措施,都取得了良好效果。但是,这些政策的缺点在于是通过抑制美国信贷等活动,减少美国自身需求来实现的。

但是,相比今天,沃尔克时期的货币体系显著不同。20世纪70年代正是布林顿森林体系解体的时候,全球挤兑之下,美金本位的旧货币体系瓦解,抗击通胀依赖于美国自身政策实现。而在美金重新作为全球中心货币的今天,抗通胀目标的达成似乎不再依赖于美国本身。

自从俄乌冲突开始,通胀早已不是美国一家的问题。今年3月开始,主要国家通胀水平纷纷超过7%,之后也出现逐月上涨的情况。特别是欧洲,年初欧洲通胀水平仅在5%左右,较美国近8%的水平相去甚远。但俄乌冲突导致的欧洲地缘振荡和能源危机,使得欧洲CPI在3月大幅跳升,快速追赶上了美国的通胀水平。

高通胀使得全球国家面临着高通胀与美联储猛加息的双重挑战。摆在大多数国家面前的路只有两条:一条路是跟随美联储加息,控制利差的同时确保资本账户的稳定。但是对于很多经济体而言,其经济韧性无法与美国相比,加息导致的金融条件恶化,加上风险偏好在经济下行期的提高,很容易引发经济的动荡。同时,高利率也容易引发从政府到企业和居民的债务问题,这也加大了经济危机的可能。另一条路在于保持相对宽松的货币政策,平稳度过经济下行期。这一做法的问题在于其与美国利差会因此拉大,带来资本外流加速,引发汇率贬值。如果政府不进行汇率管控,则汇率大跌会让通胀问题更为明显,导致经济的下滑;而控制汇率则会大量消耗外汇储备,并形成更强的贬值预期,最终越过某一极值时引发汇率金融双重危机。

因此,相比于美国自身,美联储加息使得全球其他国家面临了更大的挑战。

从目前的情况看,相比于关注美国经济衰退,其他国家的衰退可能更为严重。对于欧洲而言,7月欧元区制造业PMI从6月的52.1下跌至49.6,跌落至荣枯线之下,为25个月以来新低。从分项指标来看,制造业产出指数从49.3下降至46.1。新订单指数从45.2下降至42.6,为连续第三个月低于50的荣枯线;新出口订单从45.8下降至43.1,为连续第五个月低于50的荣枯线。雪上加霜的是,上周欧洲央行宣布加息50bp,加息幅度高于市场预期,这将加剧欧元区经济压力。不仅如此,部分欧元区国家如意大利、西班牙、希腊相对德国出现了明显利差走扩,经济不确定性正在明显增强。此外,部分新兴国家也在面临严重的经济风险,斯里兰卡、巴基斯坦等国已经陷入经济困难,随着时间的继续,更多国家或将面临严重衰退。

总结

75bp的加息可能是本次议息会议的最终结果,在美国衰退不断临近的当下,这一结果可能并不让市场有所意外。比起衰退的发生,相机决策的美联储政策让后市存在不确定性,但相对确定的结果是,一旦美国失业率出现上升趋势,加息可能也将随机停止。但对于商品价格而言,关注美国需求强弱变化重要性可能并不高。新的美金体系确立以来,美联储的政策可以向外扩散至整个市场。放眼当下,相比美国,欧洲及新兴市场在宏观条件恶化的当下发生严重衰退的概率并不低,这可能对于大家理解商品需求而言更有意义。大家判断,美联储创造出的高利率环境在明年年中前维持的背景下,新兴市场的经济问题以及欧洲部分国家的债务和经济问题都将不断被强化,最终导致商品价格的继续下降,直到抗击通胀这一总体目标达成。

来源:《期货日报》

【 关闭窗口 】 【 打印】 【 收藏此页 】
XML 地图 | Sitemap 地图