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市场风格将偏向大盘价值

最近两周,小盘股连续跑输大盘,股指期货基差波动较小,IC和IM空套基差成本处于历史中等水平。笔者认为,9月份,市场将逐渐对经济韧性和利率见底产生预期和共识,IH上涨的概率较大。

上周A股市场普跌,小盘股连续两周跑输大盘。股指期货四大指数中,上证50强于沪深300强于中证500强于中证1000。股指期货基差波动较小,IC和IM空套基差成本处于历史中等水平。

图为指数周涨跌幅(%)

8月31日,国家统计局公布的8月制造业PMI指数虽然仍处于荣枯线以下,但较7月已出现明显改善,市场对经济韧性的预期升温。国债利率小幅走升,A股市场风格偏向大盘价值,上证50指数明显强于中证1000指数。

短期看,影响市场行情的关键因素是疫情形势。8月以来,国内疫情又出现多点扩散。以海南的情况为例,临时交通管控等方式可以有效防止疫情传播,防控得当新增数据会在两周内出现好转。从对市场的影响看,一般在地区刚实施临时交通管控时影响较大。因此,如果未来一周国内疫情状况不再恶化,其对A股的短期影响将明显边际减弱。笔者认为,本轮疫情对市场而言仅是短期扰动。

盈利方面,目前中报季对盈利端的影响趋于尾声,中报是A股的“盈利底”已是市场共识。综合7月工业企业利润、PPI和工业增加值数据可以看出,盈利端虽然整体依然较弱,但结构上看,利润向上游集中的情况已经出现改善,中下游行业或是现阶段利润挖掘的重点。8月PMI数据显示出经济缓慢复苏的特征,虽然生产和订单数据仍在荣枯线以下,但制造业转向被动去库存,预期略有改善。宽信用政策的发力会在经济总量上提供一定韧性,通胀下行和价格传导逐渐顺畅会减少企业成本端的压力,有助于缓解A股利润率自去年二季度以来持续下滑的问题。总之,笔者认为,只要疫情形势总体可控,依然对下半年A股市场整体盈利情况保持较为乐观的态度。

从盈利结构上看,随着通胀压力的缓解,由价格主导的上游资源行业盈利边际下行趋势明显,其中煤炭和有色行业边际下行的幅度明显大于石油石化行业。地产复苏态势不稳定背景下,钢铁、建筑建材行业盈利情况依然不乐观。中游制造行业虽未能摆脱负增速,但量上已显示出一定韧性,成本压力缓解的情况下,盈利已经出现边际改善趋势,国防军工、机械行业边际向好的程度相对明显。受猪肉价格上行影响,农林牧渔行业盈利也出现边际上的改善。受累于数码产品需求的下滑,电子和计算机行业盈利情况较差。下游行业盈利分化较为明显,促消费政策刺激下,汽车、家电行业边际改善明显,但纺织服装、医药行业盈利情况依然较差。

估值方面,利率的“见底回升”有利于上证50指数的走高,但会增加小盘股调整的压力。利率仍将是9月估值的主要影响因素。笔者认为,估值的变化主导了5月之后A股市场的走势,而在存量博弈的背景下,利率或风险偏好则对市场风格产生了明显影响。在经济复苏形势不及预期背景下,利率的下行和风险偏好的提升使得前期市场风格一直偏向以中证1000指数为代表的小盘股。但笔者认为,8月22日央行超预期降息可能是“经济弱复苏→宽货币→利率下降→小盘风格强”这个传导路径的终点。

目前,宏观层面的核心问题并非流动性不足,而是企业和居民的信心恢复情况。疫情反复制约了企业的中长期贷款需求,地产风险制约了居民的贷款需求,居民储蓄意愿持续提升。主要矛盾是地产复苏情况不理想,深层问题是“不确定性”导致的微观主体缺乏活力。因此,后续政策重心应该还在宽信用上,稳地产、促消费、拉基建等政策仍会继续推进。

市场预期总是更为关心未来的变量。7月较差的PMI数据公布后,市场存在宽货币预期,但当这个预期兑现且超预期兑现后,市场关心的重点会转向降息后货币政策会不会边际放缓甚至收紧。降息虽然是宽货币的价格型调控手段,但8月22日央行降息是在7月信贷数据披露之后,最终目的还是为了更好地助力宽信用落地。宽信用一旦见效,随着经济基本面逐渐企稳,宽货币的必要性就会逐渐降低。

笔者对下半年经济的预测是“有韧性”。在摆脱疫情的短期影响后,预计9月份市场对利率的预期为“见底回升”,因此本次超预期降息有可能是“经济弱复苏→宽货币→利率下降→小盘风格强”这个传导路径的终点,由估值扩张支撑小盘股走强的核心因素也不复存在。由于上证50指数中银行股所占权重较大,而银行股的表现与经济周期呈现一定的正相关性,所以上证50指数与十年期国债期货的市场走势也存在正相关性,利率的“见底回升”有利于上证50指数的走高。

综上,笔者认为,本轮疫情的影响是短期的,9月份,市场将逐渐对经济韧性和利率见底产生预期和共识,市场风格将偏向大盘价值,IH上涨的概率较大,而IC和IM的调整还未结束。操作建议:趋势投资者可关注IH的多头机会;跨品种套利者可关注多IH空IC、IM策略;中小盘股仓位较重的投资者可关注IC或IM的空头套保。

来源:《期货日报》

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