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对衍生品、仓单、有价证券的再思考

期货和衍生品法背景下

现实中常常存在对衍生品与有价证券、仓单等相关概念混淆的情况。笔者认为,衍生品和仓单具有本质的区别,前者是基于资产设计衍生出的合约,后者是有价证券的一种类型,属于财产凭证。期货和衍生品法的正式施行,首次从法律角度对期货、衍生品及标准仓单等重要概念进行定义。因此,有必要对衍生品、仓单、有价证券三者的概念进行再思考,以促进公众与行业对期货和衍生品市场的正确认识。

[衍生品的定义]

国际上对衍生品的定义

经济合作与发展组织(OECD)对衍生品的定义:衍生交易是一份双边合约或支付交换协议,它们的价值是从基本的资产或某种基础性的利率或者指数衍生出来的。衍生交易依赖的基础包括利率、汇率、商品、股票及其他指数。

巴塞尔银行监管委员会对衍生品的定义:一种合约,该合约的价值取决于一项或多项标的资产或指数的价值。

国际互换和衍生工具协会(ISDA)将衍生品描述为:旨在为交易者转移风险的双边合约。合约到期时,交易者所欠对方的金额由基础商品、证券或指数的价格决定。

美国财务会计准则委员会(FASB)将衍生品定义为:价值衍生于一个或多个标的资产的业务或合约。

2014年,国际会计准则理事会发布的《国际财务报告准则第9号——金融工具》(IFRS9)基本沿用了FASB的衍生品定义。

国内对衍生品的定义

法律层面,目前仅有期货和衍生品法对衍生品的定义进行明确规定,并与“期货”的定义相区分。根据该法第3条第1款规定,“本法所称的期货交易,是指以期货合约或者标准化期权合约为交易标的的交易活动”。第3条第2款规定,“本法所称衍生品交易,是指期货交易以外的,以互换合约、远期合约和非标准化期权合约及其组合为交易标的的交易活动”。第11条规定,“期货交易应当在依法设立的期货交易所或者国务院期货监督管理机构依法批准组织开展期货交易的其他期货交易场所(以下统称期货交易场所),采用公开的集中交易方式或者国务院期货监督管理机构批准的其他方式进行。禁止在期货交易场所之外进行期货交易。衍生品交易,可以采用协议交易或者国务院规定的其他交易方式进行”。

部门规章及规范性文件层面,在期货和衍生品法出台之前,中国财政部、中国银保监会、国资委及中期协对衍生品、衍生业务或衍生工具的定义进行了以下规定:

2017年,我国财政部新修的《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》(财会〔2017〕7号)基本沿用了FASB的衍生品定义。该文件第5条第1款规定,“衍生工具,是指本准则涉及的、具有下列特征的金融工具或其他合同:(一)其价值随特定利率、金融工具价格、商品价格、汇率、价格指数、费率指数、信用等级、信用指数或其他类似变量的变动而变动,变量为非金融变量的,该变量与合同的任一方不存在特定关系;(二)不要求初始净投资,或与对市场情况变化有类似反应的其他类型合同相比,要求很少的初始净投资;(三)在未来某一日期结算”。第5条第2款规定,“常见的衍生工具包括远期合同、期货合同、互换合同和期权合同等”。

《保险资金参与金融衍生产品交易办法》(银保监办发〔2020〕59号)第3条第1款规定,“本办法所称金融衍生产品(以下简称衍生品),是指其价值取决于一种或多种基础资产、指数与特定事件的金融合约,包括远期、期货、期权及掉期(互换)”。

《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法(2011修订)》(中国银行业监督管理委员会令2011年第1号)第3条规定,“本办法所称衍生产品是一种金融合约,其价值取决于一种或多种基础资产或指数,合约的基本种类包括远期、期货、掉期(互换)和期权。衍生产品还包括具有远期、期货、掉期(互换)和期权中一种或多种特征的混合金融工具”。

2021年,中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局发布的《关于促进衍生品业务规范发展的引导意见》(征求意见稿)第1条规定,“衍生品是一种金融协议,其价值取决于利率、汇率、商品、股权、信用和贵金属等基础资产的价值变动。衍生品通常具备以下四项基本特征:(一)具有未来进行交割或行权的基础资产;(二)合约需明确未来进行交割的基础资产的数量和价格,或其确定方式;(三)具有明确的到期期限;(四)具有明确的交割方式”。第2条规定,“本意见所称衍生品业务主要分为场内业务和场外业务。衍生品业务活动应当根据业务分类遵守相应的法律法规和监管规则。其中,场内业务主要包括期货和场内期权业务。期货品种的上市、交易、结算、交割、适当性管理、交易报告、信息披露、内控管理、监督管理、罚则等依照《期货交易管理条例》实行。场外业务包括金融机构在银行间市场等有组织场外市场开展的衍生品业务,金融机构与境内企业、个人等通过柜台开展的互为交易对手的一对一场外交易等柜台对客衍生品业务。本意见以下所称的衍生品业务仅指场外业务”。

《关于切实加强金融衍生业务管理有关事项的通知》(国资发财评规〔2020〕8号)第1条规定,“金融衍生业务,主要包括中央企业在境内外从事的商品类衍生业务(指以商品为标的资产的金融衍生业务,包括大宗商品期货、期权等)和货币类衍生业务(指以货币或利率为标的资产的金融衍生业务,包括远期合约、期货、期权、掉期等)。金融衍生业务具有杠杆性、复杂性和风险性”。

《期货企业风险管理企业业务试点指引》(中期协字〔2019〕10号)第59条第5项规定,“场外衍生品业务,是指风险管理企业根据与交易对手达成的协议直接进行场外衍生品交易的业务行为。场外衍生品,是指在国务院期货监督管理机构批准的期货交易场所以外进行交易的,价值取决于一种或多种标的资产的合约。其中,标的资产包括但不限于:商品、股票、指数、基金、利率、汇率、信用及其相关衍生品;合约的类型包括远期、互换(掉期)、期权或具备其中一种或多种特征的组合”。

对衍生品定义的分析

从国内外对衍生品的定义来看,衍生品也称为金融衍生产品、衍生工具、衍生业务。在期货和衍生品法出台之前,一般采用广义的衍生品概念,即衍生品是一种金融协议,其价值取决于利率、汇率、商品、股权、信用和贵金属等基础资产的价值变动,未将期货剔除出衍生品的范畴。在我国期货与衍生品法中,立法者采用狭义的衍生品概念,将衍生品与期货作为一对并列的概念,以交易场所(场内与场外)、交易标的(标准化与非标准化)等为主要区分。

[仓单的定义]

《民法典》对仓单的规定

《民法典》对仓单规定在第22章仓储合同中。根据《民法典》第910条规定,“仓单是提取仓储物的凭证。存货人或者仓单持有人在仓单上背书并经保管人签名或者盖章的,可以转让提取仓储物的权利”。

期货行业有关仓单的规定

期货和衍生品法第45条第3款规定,“本法所称标准仓单,是指交割库开具并经期货交易场所登记的标准化提货凭证”。

《期货交易管理条例》第81条规定,“(九)标准仓单,是指交割仓库开具并经期货交易所认定的标准化提货凭证”。

《广州期货交易所标准仓单管理办法》第5条第1款规定,“标准仓单是交易所指定交割仓库按照交易所规定的程序提交注册申请后,经交易所注册的符合期货合约规定质量标准的实物提货凭证”。第2款规定,“标准仓单按期货商品存放地点分为仓库标准仓单和厂库标准仓单。标准仓单按期货商品完税状态分为报税标准仓单和完税标准仓单”。

《郑州商品交易所标准仓单管理办法》第4条第1款规定,“标准仓单是指仓库或厂库按照交易所规定的程序提交仓单注册申请后,经交易所注册,可用于证明货主拥有实物或者可予提货的财产凭证”。第2款规定,“根据申请注册的主体不同,标准仓单分为仓库标准仓单(以下简称仓库仓单)和厂库标准仓单(以下简称厂库仓单)两种”。第7条第1款规定,“标准仓单根据流通性质不同,分为通用标准仓单和非通用标准仓单两种”。

中期协发布的《期货企业风险管理企业业务试点指引》第59条第3项规定,“仓单服务,是指风险管理企业以商品现货仓单串换、仓单质押、约定购回等方式为客户提供服务的业务行为。上述仓单是指以实物商品为标的标准仓单、仓储物流企业出具的普通仓单、可转让提单等提货凭证或货权凭证”。

仓单的定义分析

在期货行业,根据不同分类标准,仓单可分为不同类型。其中,标准仓单和非标准仓单的分类是较为常见的分类形式之一。标准仓单可在交易所作为保证金、参与交割乃至挂牌交易,详见《上海期货交易所标准仓单交易管理办法(试行)(修订版)》。值得注意的是,中期协发布的《期货企业风险管理企业业务试点指引》第59条第3项规定的仓单服务不局限于标准仓单,其种类包括标准仓单、普通仓单、可转让提单等。普通仓单、可转让提单都属于非标准仓单。根据期货和衍生品法第43条第1款、第2款的规定,标准仓单作为保证金或进入交割环节时,不得被查封、冻结、扣押或者强制实行。在结算和交割完成之前,任何人不得动用用于担保履约和交割的标准仓单、进入交割环节的标准仓单。由此可见,标准仓单在期货和衍生品交易中,有着非标准仓单所不可比拟的优势。因此,下文着重分析标准仓单的定义。

期货和衍生品法出台前,各交易所根据《期货交易管理条例》对标准仓单的“认定”作出的实务表述为经交易所注册的仓单,这种做法延续到期货和衍生品法出台后。不过,应当明确的是,期货和衍生品法的出台,从法律的高度明确了标准仓单的概念——交割库开具并经期货交易场所登记的标准化提货凭证。因此,交易所管理办法中的“注册”应与“登记”作同义理解。期货和衍生品法中的标准仓单包括仓库仓单和厂库仓单。

仓库仓单的持有人(货主)与仓库间的法律关系是仓储合同关系,仓库仓单具有物权凭证和债权凭证的双重属性。仓库仓单持有人请求提取对应保管货物的权利时,体现仓单债权凭证的属性;仓库仓单持有人处分仓单即使得仓单所记载的货物的所有权随之流转,体现仓单物权凭证的属性。而厂库仓单的持有人与厂库间的法律关系是债权债务法律关系,厂库仓单主要具有债权凭证属性,仓单持有人提货前是厂库的债权人,提货后是货物的所有权人。不过,因厂库仓单的开具前提是,向对方提供与仓单记载货物等值或高于货物价值的货币,所以其实际功能与仓库仓单基本相当。

仓单与衍生品的关系

从法律性质上看,无论是法律还是具体的行业规则,均认为仓单是仓单持有人对仓单所载货物的物权凭证或者提取对应财产的债权凭证,而不是一种金融合约。仓单作为一种财产凭证,仓库或厂库对仓单持有人负有交付仓单所记载货物的义务,而不享有权利,仓库仓单更是对仓单上所载货物享有物权,具有排他性。而衍生品是一种金融合约,合约只是赋予合同相对方权利和义务,交易参与方根据合同约定互负义务,不具有排他性。

从价值来源上看,一般而言,仓单价值的高低直接取决于凭证上记载的商品实货的价值高低,货物价值相对稳定。因此,仓单可以作为衍生品交易的履约担保物。衍生工具的价值取决于一种或多种基础资产或指数,所以衍生工具的价值是建立在对未来市场走势预期基础上的。

从交易标的物上看,仓单交易的标的物是实物商品或仓单本身,衍生品交易则是对合同本身的交易,而非对合同所指向的标的资产的交易。具体而言,衍生品基于“当前订约、未来履行”的特点,派生出合约计价、转让、流通等一系列特征,这一纸合同也就从“法律关系”转化为“金融商品”。而仓单不会派生出合约计价等问题,仓单交易过程中的计价是对仓单所载货物的价值以及风险价值的计算。

[有价证券]

理论定义与分类

在金融法上,有价证券是指标有票面金额,代表一定财产所有权或债权的书面凭证。它证明并代表持券人的财产权益,即拥有一定财产所有权或债权。例如,国库券、公债券、企业债权、股票、提单、仓单、汇票、支票、本票等。这类证券本身没有价值,但由于它代表着一定量的财产权利,持有者可凭此直接取得一定量的商品、货币或利息、股息收入,因而客观上也就具有交易价格,故称为有价证券。

金融法学根据有价证券的经济功能,将有价证券分为财产证券、货币证券与资本证券。财产证券,是指表示财产权利的证券,如仓单、提单等;货币证券,是指表示一定金额支付的金钱证券,如支票、本票、汇票;资本证券,是表示一定投资权利的证券,如股票、债券。

相关法律规范

我国法律规范并未对有价证券进行定义,《证券法》也未对此概念有所涉及,但大家仍能从相关法律规范或说明中窥见有价证券的身影。

期货和衍生品法第22条第2款规定,“保证金的形式包括现金,国债、股票、基金份额、标准仓单等流动性强的有价证券,以及国务院期货监督管理机构规定的其他财产。以有价证券作为保证金的,可以依法通过质押等具有履约保障功能的方式进行”。

《民法典》第441条规定,“以汇票、本票、支票、债券、存款单、仓单、提单出质的,质权自权利凭证交付质权人时设立;没有权利凭证的,质权办理出质登记登记时设立。法律另有规定的,依照其规定”。

有价证券与仓单、有价证券与衍生品的关系

有价证券与仓单的关系

期货和衍生品法通过列举的形式,未穷尽性地列举了可以作为保证金的有价证券的范围,包括但不限于国债、股票、基金份额、标准仓单。《民法典》虽未直接提及有价证券,但根据最高院编写的《民法典物权编理解与适用(下)》对《民法典》第441条的说明,以汇票、本票、支票、债券、存款单、仓单、提单出质的,属于出质有价证券。因此,期货法上的标准仓单属于民法典中的有价证券。不过,仓单与其他有价证券间也存在着些许差别。比如,以汇票、本票、支票为代表的有价证券,只要能有效承兑,其价值是不会变动的。而仓单随着其记载的货物价值的升降,在背书流转过程中,其所能抵扣、出卖或担保的货款也随之变动。

有价证券与衍生品的关系

从产生交易的原因上看,正是因为买卖双方对衍生品的未来价值存在相反的认知,才会产生衍生品交易。因此,衍生品都是将财富在买、卖双方之间进行分配,但并不创造出新的财富。而仓单或其他有价证券交易的流转是基于出让方和受让方对仓单价值的共同认可,在于实现双赢。

从是否管理风险上看,衍生品是一种风险管理工具。而仓单交易并不管理风险,其作为一种凭证,能节约大宗商品交易中的交易成本。不过,股票、国债等有价证券可以成为衍生品的标的资产,通过衍生品交易达到管理证券市场风险的功能。

来源:《期货日报》

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